作者：天风地产 陈天诚
4月11日我们发布报告第二次提出系统性看多地产板块《再配地产正当时、三月高基数效应及政策利空缓解》，小小忍者金子比例目前行业逻辑得到强化。我们第一次全面看多是在去年11月21日《“金九银十”过后销售更好、加配地产正当时》，一直坚定看多对买方而言意义不大，我们第一次全面看多提示时间精准，看多后地产板块最高上涨20.5%，在两会政策及三月高基数效应担忧下，我们对三月份行情保持相对谨慎所以一直选择未发声，而四月份重新看多是基于两个新增逻辑以及之前的理由：
1）行业资金面将持续改善、降准和 PSL 贷款超预期：央行4月25日起降准1个百分点，我们预计仍有再降空间，释放流动性并不意味着直接进入房产领域，但边际改善是大概率事件；此外确定流入地产领域的PSL贷款也超出市场预期，一季度新增 3038亿、余额2.99万亿，相比年同期增长86%、35%，将继续推动棚改及房地产去库存。一季度地产融资压力明显，按揭贷款负增长（去年5538亿至今年5160亿）、开发贷持平（去年6892 亿和今年6957 亿），但我们认为，需求端的按揭加权利率经过去年一年从4.2%上涨至5.5%已接近尾声，随着降准和货币基调的改变，行业资金面将伴随整体货币政策改变迎来改善可能。
2）经济政策基调在微调、房地产政策宽松或超预期：4月23日中央政治局会议分析经济形势，删除了“管住货币供给总闸门”的表述，并再提扩大内需（上一次为2015年4月），同时强调要推动“信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”，将楼市的健康发展和其余并列，而不是单独，意味着房地产或将改变单边打压态势，地产政策边际宽松可期，如预售证宽松以及房价容忍度上升等。我们一直强调随着四限措施的出台，行业政策稳定度将提升（不会有更严厉的政策但也不意味着立即退出），政策风险溢价下行，且随着国内外环境的变化，地产政策或有超预期可能，地产对经济的稳定性作用将提升。
3）二季度行业或迎来销售高峰、基本面或超预期：销售高基数是在3月份，而3月数据最终实现正增长已经大超预期，而展望二季度，我们预计将成为房企重点推盘的季节（4月前两周推盘增长36%），且伴随着4月初以来的预售证加速发放，预计一二线有效供给不足的情况将有所改善，我们统计了2013-2017年五年间二季度的行业平均销售增速，全国Q2销售额五年平均增速约为21%，而重点房企五年来二季度平均增速表现则更为突出，碧桂园68%、阳光城57%、华夏幸福 49%、恒大41%、金地37%、万科34%、荣盛发展31%、保利22%，我们预计全年龙头公司销售增速将接近30%、优质成长公司接近60%。
4）业绩估值不匹配：业绩高增有保障、估值提升有基础：从预收账款看，A 股上市房企2017预收款增长51%，其中广宇因重组实现695%的增长，新城70%、荣盛55%、万科48%、华夏29%，基于过去两年龙头企业的销售的高速增长，我们认为行业未来2-3年的结算业绩有充分的保障，从三年结算PEG的角度，万科10.2/25=0.49、保利10.7/20=0.53、新城10.3/35=0.36、荣盛8.2/25=0.33、广宇 9.4/25=0.38、华夏幸福 10.7/30=0.36，行业估值与业绩成长性明显不匹配，长期来看决定地产股股票价值和合理估值的应当是公司 ROE 结构（高低、持续性和确定性），以万科19%的ROE维持10年，即使给予8%的高风险溢价，其合理PE估值也应在15倍左右和国际龙头接近，且伴随着泡沫风险的解除，应淡化行业估值而寻求个股估值。
5）中期逻辑预期差：城镇化持续提升、住房消费升级或将超预期：中国的城镇化率仅58%，城镇化如果需要提升到发达国家水平仍旧有3亿人需要进城，且目前国内无电梯、无卫生间、小户型房子占比依旧较高，独居人口的持续上涨，都将催生持续的改善需求，一二线高压是常态但需求不差，三四线依旧有政策支持，未来几年行业的发展空间仍旧较大，且伴随市占率提升，龙头企业空间更大。
投资建议：我们4月11日基于行业基本面或超预期、政策风险溢价下行、业绩好、估值低、中期逻辑有预期差等逻辑第二次提出全面看多地产板块，而近两周的降准以及中央政治局会议，我们认为行业流动性改善和政策宽松预期都将得到提升，持续看好地产公司表现，重点推荐边际上受益于杠杆预期差的公司：保利地产、新城控股、阳光城，持续推荐集中度提升：招商蛇口、广宇发展、万科A、荣盛发展、华夏幸福。
风险提示：信贷持续紧缩、销售不及预期、政策继续打压
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报告来源：天风证券房地产研究团队
报告发布时间：2018/4/24
